Upravljanje bank v luči sedanje finančne krize

Natisni

Medij: Bančni vestnik
Avtorji: Ni avtorja
Teme: Mali delničarji
Rubrika / Oddaja: Ostalo
Datum: 11. 06. 2009

Stran: 16

V Sloveniji se že nekaj časa intenzivno pripravljamo na izpolnitev formalnih pogojev za polnopravno članstvo v Organizaciji za ekonomsko sodelovanje in razvoj ( OECD - Organization for Economic Cooperation and Development). V tem pogledu se banke, zavarovalnice in slovenska država soočajo z izzivom implementacije načel korporativnega upravljanja OECD v Sloveniji. Vsi skupaj in vsak zase iščemo odgovore na različna pereča vprašanja o tem, kakšna je in kakšna bi morala biti vloga politike v državnih podjetjih, ali je vloga nadzornikov v državnih bankah, zavarovalnicah in drugih delniških družbah ustrezno opredeljena in uveljavljena ter kako se v slovenski praksi izvaja odgovornost države do manjšinskih delničarjev. V začetku letošnjega leta je Slovenijo obiskala misija OECD, ki je pregledala naše sisteme in prakso korporativnega upravljanja v okviru pristopnega procesa k OECD. Tudi pregled Slovenije kot države kandidatke, ki ga izvaja OECD, poteka v luči načel korporativnega upravljanja podjetij, zlasti smernic o korporativnem upravljanju v državni lasti, na podlagi katerih se lahko bolje osredotočimo na tista družbena področja, ki najbolj potrebujejo reformo. V načrtu za priključitev Slovenije je bilo določenih pet osnovnih kriterijev za skladnost ali kot osnova za pregled. Pri tem ne gre le za pravni okvir, ampak za vprašanje slovenskih institucij, predvsem za regulacijo, ter izpolnjevanje mandatov in praks le-teh. Zato smo se v uredništvu Bančnega vestnika, revije za denarništvo in bančništvo, odločili, da organiziramo pisno okroglo mizo na temo » Upravljanje bank v luči sedanje finančne krize«. K sodelovanju smo povabili ugledne tuje in domače poslovne bančnike, predstavnike centralne banke in akademike, ki načela korporativnega upravljanja OECD dobro poznajo. Predlagali smo jim, da ocenijo, kateri ukrepi slovenske vlade lahko pripomorejo k izboljšanju upravljanja bank in drugih korporacij ter kakšna naj bo politika lastništva v državnih podjetjih, da bo pripeljala do bolj enakopravnega obravnavanja vseh delničarjev. Dosedanja slovenska praksa upravljanja podjetij v državni lasti je pokazala, da vloga paradržavnih skladov presega pravne okvire njihovega mandata. Večkrat se je potrdilo, da bi lahko država s premoženjem državnih bank upravljala bolj odgovorno in da so člani nadzornih svetov bank v nekaterih primerih premalo odgovorni in avtonomni. Tudi v posameznih podjetjih z večinskim zasebnim kapitalom, v katerih je država pomemben delničar, je upravljanje slabo in premalo transparentno. Po drugi strani so menedžerski prevzemi podjetij prispevali k slabitvi ugleda korporativnega upravljanja v slovenski državi. Uredništvo Božo Jašovič Zagotovimo ustrezno nagrajevanje menedžerjev Teorija vladanja podjetjem med drugim poskuša dati odgovore na vprašanja, kako kar najbolj zmanjšati agencijske stroške, ki nastajajo, če imajo poslovodstva drugačne interese od tistih, ki zagotavljajo finančna sredstva za poslovanje družb - delničarjev in upnikov. Poslovodstva so najpogosteje tista, ki imajo relativno jasno predstavo o možnem poslovnem potencialu podjetja oziroma njegovi notranji vrednosti. Ta »poslovodni potencial« je mogoče sprostiti tako, da se poslovodstvo identificira z lastniki na način, ki omogoča, da je rezultatov prirasta vrednosti podjetja deležen tudi menedžment. Pri tem pa ni nujno, da ima menedžment delež v lastniškem kapitalu. V nadaljevanju bomo prikazali motivacijski mehanizem za poslovodstva, ki temelji na simuliranem lastništvu nad podjetjem in omogoča, da poslovodstvo participira pri prirastu vrednosti, ki ga je uspelo realizirati v določenem obdobju. Pri tem pa je pomembno, da se prirast vrednosti podjetja ne ugotavlja v diskretnem kratkoročnem obdobju (na primer enem poslovnem letu), marveč se ugotavlja v daljšem horizontu, kar bistveno zmanjšuje možnosti kratkoročnih odklonov na račun inventivnega računovodstva. Stimulativno nagrajevanje poslovodstev lahko pripomore k zmanjševanju divergentnosti interesov z drugimi deležniki v podjetju, je pa v zadnjem času anatemizirano zaradi ekscesnih bonusov, ki jih v finančni industriji izplačujejo na račun preteklih rezultatov, čeprav tekoči rezultati kažejo bistveno slabše stanje. Takšna praksa kaže na neustrezne mehanizme nagrajevanja poslovodstev, ki privedejo tudi do visokih agencijskih stroškov, ki jih na koncu nosijo lastniki oziroma v najbolj skrajnih primerih tudi upniki. Med motivacijskimi mehanizmi za poslovodstva, ki uvajajo simulirano lastništvo, je učinkovit koncept ekonomske dodane vrednosti', ki je po svoji vsebini specifična mera rezidualnega dobička poslovanja. S pomočjo ekonomske dodane vrednosti lahko merimo uspešnost poslovanja podjetja na način, ki je neposredno povezan z vrednostjo podjetja ob predpostavki, da niso potrebne zahtevne projekcije niti kotacija delnic podjetja na sekundarnem trgu. Če predpostavljamo, da je podjetje financirano z lastniškim in dolžniškim kapitalom, za katerega je treba plačevati ustrezne donose oziroma obresti, ki skupaj kažejo povprečni strošek kapitala (o), potem je ekonomska dodana vrednost (EDV) definirana kot razlika med neto operativnim dohodkom (dobičkom) po davkih in povprečnimi (ponderiranimi) stroški uporabljenega celotnega kapitala (K): EDV = NOD -OxK kjer je: EDV - ekonomska dodana vrednost; NOD - neto operativni dohodek (dobiček) po plačilu davkov; O - tehtani povprečni strošek kapitala in K - skupni uporabljeni kapital. Gornjo definicijo EDV lahko ponazorimo tudi s hipotetičnim praktičnim primerom. Predpostavljajmo, da je neto operativni dobiček po plačilu davkov 200 denarnih enot, celotni zaposleni kapital je 1000 denarnih enot, povprečni strošek zaposlenega kapitala pa je 15 % (le-ta kaže tehtani povprečni donos na dolžniški kapital in tvegani lastniški kapital). Ekonomska dodana vrednost za naš konkretni primer je 50 denarnih enot: EDV = NOD - OxK 50 = 200 - 15% x 1000. Merilo ekonomske dodane vrednosti lahko neposredno uporabimo za merjenje uspešnosti poslovodstva, pri čemer je mehanizem delovanja motivacijskega modela relativno enostaven. Poslovodstvo je nagrajeno proporcionalno s povečevanjem EDV glede na ciljno oziroma načrtovano EDV in (nasprotno, kaznovano, če ne doseže ciljne velikosti). Spodbude, ki so implicitno vgrajene v mehanizem in vodijo poslovodstvo pri njegovih odločitvah, so naslednje: -težnja k povečevanju neto operativnega dobička (učinkovitosti) brez dodatnega angažiranja kapitala; ' Koncept je iz literature bolj poznan pod imenom EVA - economic value added. Več o tem glej v Stewart G. Bennetf: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. HarperBusiness, 1991.. str. 223 - 249. Prispevke za okroglo mizo so poslali: mag. Božo Jašovič, član Sveta Banke Slovenije; dr. Miroslav Končina, specialist managementa, sodni izvedenec za zavarovalništvo; dr. Marko Košak, izredni profesor na Ekonomski fakulteti Univerze v Ljubljani; mag. Emil Lah, Ljubljana; Stilpon Nestor, Managing Director, Nestor Advisors Ltd., London; Leonardo Peklar, predsednik upravnega odbora Socius - družbe za svetovanje, inženiring in založništvo d.d., Ljubljana; dr. Ivan Ribnikar, upokojeni redni profesor na Ekonomski fakulteti Univerze v Ljubljani; dr. Andrej Rus, izredni profesor na Fakulteti za družbene vede Univerze v Ljubljani in dr. Dušan Zbašnik, izredni profesor na Ekonomsko-poslovni fakulteti Univerze v Mariboru. - težnja k črpanju in uporabi dodatnega kapitala vse dotlej, dokler je dodatni dobiček iz novih naložb večji od tehtanega povprečnega stroška dodatnega kapitala, in težnja k opustitvi in zmanjšanju angažiranega kapitala vse dotlej, dokler so izgubljeni dobički manjši od stroška sproščenega kapitala. Koncept ekonomske dodane vrednosti je neposredno povezan z gibanjem notranje tržne vrednosti podjetja. Diskontirana sedanja vrednost pričakovanih EDV v prihodnosti nam kaže premijo (goodvvill) oziroma diskont (negative goodwill, badvvill) na neto knjigovodsko vrednost kapitala podjetja: notranja neto tržna vrednost podjetja = knjigovodska neto vrednost kapitala + SV bodočih EDV. Iz povedanega zelo jasno sledi, da je poslovanje podjetja merjeno z mero, ki odseva notranjo vrednost podjetja, od doseganja te mere pa je odvisna tudi učinkovitost poslovodstva in njegovo nagrajevanje. Opisani koncept pa ima pri navedeni neposredni uporabi številne slabe strani. Predpostavlja relativno samostojno poslovodstvo z jasnimi pooblastili v zvezi z odločitvami o racionalnosti oziroma neracionalnosti določenih naložb, medtem ko celotno poslovno in finančno tveganje prevzema lastnik, ki nenazadnje zagotavlja tudi finančna sredstva. Poslovodstvo tvega le, da izgubi stimulativni (variabilni) del svojega plačila v primeru nedoseganja načrtovane EDV. Pomembna pomanjkljivost modela je tudi ta, da stimulacija (kazen) za učinkovito (neučinkovito) delovanje poslovodstva lahko iz leta v leto niha (glede na doseganje načrtovane EDV), kar deluje nestimulativno na poslovodenje in predvsem skrajšuje časovni horizont poslovodstva pri odločitvah. Zavoljo odprave naštetih pomanjkljivosti je smiselno neposredno uporabo EDV nadgraditi z načelom delno zadržanih stimulacij oziroma banke stimulacij (bonus banka). Model zadržanih stimulacij, katerega poenostavljeno delovanje je prikazano na hipotetičnem primeru v spodnji preglednici pomeni, da poslovodstvo lahko v določenem poslovnem letu izplača le del (na primer 1/4) stimulacije, ki jo je realiziralo na račun preseganja načrtovane EDV v tem poslovnem letu. Zadržani del stimulacije se prenese v naslednje poslovno obdobje in se poveča (zmanjša) za stimulacijo (odbitek) prihodnjega obdobja. Del tako nastalega zneska na računu (bonus banki) stimulacij (1/4) si poslovodstvo v naslednjem obdobju lahko ponovno izplača, preostanek pa zopet zadrži na računu stimulacij. Takšen način preprečuje ekstremna nihanja v plačilu stimulacij med posameznimi obdobji in omogoča, da je del stimulacij izplačan tudi v slabem letu, ko ni bila dosežena načrtovana EDV. Poleg tega uvedba zadržanih stimulacij podaljšuje časovni horizont za odločanie in odpravlja nepotrebno razlikovanje med kratkoročnimi in dolgoročno načrtovanimi cilji. Zadržane stimulacije imajo podobno vlogo kot lastniški kapital in bi lahko rekli, da gre za kvazi lastniški kapital. To še posebej velja, če mora poslovodstvo samo vplačati začetni znesek na račun stimulacij (bonus banka), s čimer pokaže pripravljenost, da zastavi del svojega premoženja za doseganje načrtovanih poslovnih ciljev. J . leto 2. leto 3. leto 4. leto ' Osnovna ploča 100 100 100 [ 100 Letna stimulacija (v % od ~ osnovne plače) 3U /o | l0 ° /o ~ 50 /o 10 /o Letna stimulacija „. ,.. (v denarnih enotah) 30 I 10Q ~ 50 _J°_ Začetni saldo (50 enot, ob- I vezno vplačilo poslovodstva) M ! 6U U0 5Z > 5 Osnova za izračun izplačila 80 160 70 62,5 Izplačilo stimulacije 20 40 17,5 15,6 Zadržana stimulacija 60 120 52,5 46,9 Skupaj izplačilo poslovodstvu! 73 ~ ~ZTI v posameznem letu i U0 l4U [ U7 ' 5 115 ' 6 Sredstva na računu zadržanih stimulacij se lahko nenazadnje iz kvazi lastniškega kapitala prelevijo v pravi lastniški kapital, če poslovodstvo v zameno za zadržane stimulacije pridobi delnice podjetja. Gornji primer dokazuje, da je mogoče vzpostaviti takšen sistem finančnega stimuliranja poslovodstev, ki zagotavlja dolgoročno poenotenje interesov menedžmenta z lastniki in drugimi deležniki. Opisani sistem stimulacij ne omogoča ekscesnih izplačil na račun kratkoročnih ugodnih rezultatov in zagotavlja, da se vrednost zadržanih stimulacij giblje podobno kot vrednost lastniškega kapitala. Miroslav Končina Zaostreno vodenje zavarovalnic v reeesijskih razmerah Nedepozitni finančni posredniki, torej zavarovalnice, so bili deležni začetnih negativnih učinkov globalne finančne krize zato, ker so bile njihove storitve, naložbe in kapital povezani in prepleteni predvsem z investicijskimi bankami v ZDA. Gre za investicijsko bančništvo v anglosaksonskem prostoru, kjer temeljne funkcije zavarovalnic in bank niso dosledno ločene v pogledu izvajanja storitev ter nadzora, ko gre denimo pri zavarovalnicah za izvajanje zavarovanj in za zavarovalne naložbe. 1. Uvod To pomeni, da so bile zavarovalnice v ZDA neposredno ali posredno vključene v špekulacije na finančnih in kapitalskih trgih. Namesto časovne izravnave nevarnosti zaradi uresničevanja načela varnosti so bile tudi zavarovalne naložbe sestavni del finančnih špekulacij in hazarda. V srednjeevropskem prostoru zaradi drugačne sistemske urejenosti in ločenega nadzora bank in zavarovalnic ter tudi zato, ker je poslovna filozofija evropskih zavarovalnic v primerjavi z ameriškimi drugačna, naše zavarovalnice krize finančnega sektorja, ki je bila »spočeta« v ZDA predvsem zaradi navedenih dejstev, niso občutile takoj in tudi ne intenzivno. Lahko verjamemo določenim napovedim, da večina evropskih zavarovalnic in tako tudi slovenskih drastičnih vplivov globalne finančne krize ne bo občutila hitro in v takem obsegu, kot se je to zgodilo na ameriškem finančnem trgu. Vsekakor pa bodo dobički začeli intenzivno upadati. 2. Učinki finančne krize na zavarovalnice Usmeritev zavarovalnih naložb pri nas je strukturirana na podlagi določil zakona o zavarovalnicah (Zakon o zavarovalnicah, UL. RS. Št. 13/2000). Zato slovenske zavarovalnice niso bile in verjetno tudi ne bodo izpostavljene intenzivnim učinkom hazardnih ali špekulativnih vplivov na finančnih trgih. Če bo recesija trajala dlje časa, kar bi pomenilo dolgoročno nižanje kupne moči prebivalstva ter poglabljanje krize v realnem gospodarskem sektorju, pa bi se slovenskim zavarovalnicam verjetno zgodilo naslednje (ti pojavi se že ugotavljajo); - pojavil se bo problem donosa naložb iz življenjskih zavarovanj, še posebno pri mešanih življenjskih zavarovanjih, ki najpogosteje vključujejo obljube zavarovalnic o donosih v varčevalnem delu (sodelovanje zavarovalnic in skladov); - prebivalstvo bo vse manj povpraševalo po zavarovanjih zaradi nižanja kupne moči; pričakovati pa je tudi zahteve po nižjih premijah, kar pomeni nižjo kakovost oziroma sestavljenost zavarovanj; - gospodarske družbe bodo manj povpraševale po industrijskih in transportnih zavarovanjih ter po drugih zavarovanjih, ki so povezana s poslovnim procesom; vse več zahtev pa bo po redefiniranju (nižanju) ravni zavarovalnega kritja (zahteve po cenovno ugodnejši ponudbi) zaradi vse manjših prihodkov in tako večje občutljivosti gospodarskih družb kot zavarovancev z vidika finančne vzdržnosti; - rast prihodkov zavarovalnic bo nižja, kar lahko v prihodnje ogrozi njihove poslovne izide, še zlasti, če ne bodo poslovodstva slovenskih zavarovalnic z energičnimi ukrepi obvladala in znižala stroškov izvajanja zavarovanj ter namenila več pozornosti premikom v zavarovalnih portfeljih. 3. Razvojna usmerjenost zavarovalnic Presoja poslovnega položaja slovenskih zavarovalnic in ocena njihove razvojne usmerjenosti temelji na statističnih publikacijah Slovenskega zavarovalnega druženja (Statistični zavarovalniški bilten, 2007 in 2008) in na nedokončnih podatkih združenja o poslovanju zavarovalnic leta 2008 v primerjavi z letom 2007. Iz navedenih podatkov je mogoče izpeljati naslednje splošne ugotovitve: - postopen, vendar zaznaven padec rasti prihodkov zavarovalnic iz premij že v letu 2007 in poudarjeno proti koncu leta 2008; slabši zavarovalni izid zaradi povečanja škod, ki so jih leta 2008 povzročile naravne ujme; - povečanje tveganj zavarovalnic v zvezi z dolgoročnejšimi zavarovalnimi naložbami na finančnem in kapitalskem trgu; ti učinki še niso izmerjeni, saj so predvidevanja z vidika trajanja in intenzivnosti finančne krize in recesije še negotova. Položaj slovenskih zavarovalnic v prvih treh mesecih leta 2009 je mogoče predstaviti s splošno ugotovitvijo, da kljub finančni krizi zavarovalnice še vedno poslujejo pozitivno, pri čemer pa se rast prihodkov pomembno in hitro znižuje. Negativna rast življenjskih zavarovanj je opazna zlasti v zadnjem trimesečju leta 2008 in v prvem trimesečju leta 2009. 4. Možne strateške smeri razvoja zavarovalnic Ob poslabševanju dejavnikov zunanjega okolja poslovanja slovenskih zavarovalnic, kar že povzroča slabšanje poslovnih izidov in zniževanje prihodkov ter povečuje tveganja povezana z donosnostjo zavarovalnih naložb, lahko naše zavarovalnice občutijo pritisk na samo uresničevanje temeljnega načela varnosti. Zato bi morala poslovodstva slovenskih zavarovalnic uporabiti znanje in orodja kriznega poslovodenja, to je dosledno načrtno obvladovati tveganja, sprejemati in izvajati energične in zaostrene ukrepe na področju poslovanja, kot so stroški in zavarovalne naložbe, na področju organiziranja nadzora in vodenja (kadrovske menjave, uporaba projektnega vodenja za posamezne nujne naloge, zaostren notranji nadzor nad procesiranjem zavarovalnih storitev) ter vzpostaviti sistem celostnega informiranja - sistem zgodnje opozorilnih znakov o gibanjih v notranjem in v zunanjem okolju zavarovalnic. Ob energičnih in zaostrenih ukrepih, ki morajo temeljiti na jasni poslovni diagnozi položaja zavarovalnic (diagnoza poslovodnih in poslovnih funkcij, gibanj zavarovalnega portfelja, ocena predpostavk ter ocena pričakovanj prihodkov in odhodkov po posameznih zavarovalnih vrstah), morajo poslovodstva zavarovalnic oceniti realnost dosedanjih sinoptičnih ciljev in strategij. Vse navedene osrednje elemente strateškega načrtovanja je namreč treba ob krizi redefinirati, jih spremeniti ali zamenjati zaradi vpliva kriznih dejavnikov. Pri tem je treba do sedaj ugotovljene razvojne slabosti slovenskih zavarovalnic intenzivno odpravljati, saj bi bili lahko njihovi učinki v kriznih razmerah potencirano negativni. Pomembno je, da poslovodstva natančno diagnosticirajo znake nastajajočih težav zaradi globalne finančne krize v zavarovalnicah in na podlagi ocenjenih predpostavk tudi napovedujejo izhode iz teh težav. Pri tem se lahko uporabi metodologija kriznega vodenja. Poslovne težave ali krize gospodarskih družb nastanejo zaradi dveh skupin vzrokov: zaradi slabega poslovodenja in zaradi intenzivnih in nepričakovanih sprememb v zunanjem okolju poslovanja. Pri finančni globalni krizi gre za očiten vzrok v zunanjem okolju poslovanja zavarovalnic. V slovenskih zavarovalnicah povzročajo poslovne težave in odmike od dosedanjih strateških ciljev globalna finančna kriza in nastajajoča recesija. Poslovodstva zavarovalnic se lahko ustrezno odzovejo z energičnimi in zaostrenimi ukrepi pri poslovodenju, ki so v tem primeru lahko: - natančna in konkretna diagnoza poslovnega položaja zavarovalnic s prognozo gibanj in prognozo izhoda iz krize; - natančen časovni načrt kratkoročnih aktivnosti, ki obsega hitre in zaostrene ukrepe na posameznih urgentnih področjih (stroški, negativni zavarovalni izid določene zavarovalne vrste, organizacijske in nadzorno-informacijske slabosti); - izvajanje kratkoročnih aktivnosti s stalnim nadziranjem dosežkov (doseganje inkrementalnih ciljev) in sprotno odpravljanje manjših, vendar motečih problemov; - izdelava strateškega načrta s selektivno določenimi projekti. Pomembne naloge poslovodstev v obdobju izvajanja energičnih ali zaostrenih ukrepov so zlasti naslednje: - doseči celovit in pregleden nadzor nad dogodki in gibanji v zavarovalnicah; - zagotoviti verodostojnost poslovodstev in ugled zavarovalnic v odnosu do zunanjega okolja (zavarovalni oziroma finančni trg, država, drugi finančni posredniki); -vseskozi sistematično analizirati in nadzirati poslovno dejavnost (gibanje prihodkov in odhodkov, gibanje sprememb v portfelju, stanje likvidnosti) ter delo sodelavcev (zaostritev odgovornosti in uvedba sankcij); - izvesti nujne organizacijske spremembe, ki zagotavljajo vitkejšo in preglednejšo organizacijsko strukturo in tako učinkovitejše izvajanje poslovodnih in poslovnih funkcij v zavarovalnicah; - informirati, ozavestiti in motivirati zaposlene za izvedbo nalog v kriznih razmerah in pospešeno povečevati produktivnost, ki je v slovenskih zavarovalnicah še vedno prenizka. 5. Sklep Strategije, ki temeljijo na predhodnih energičnih in zaostrenih ukrepih zaradi globalne finančne krize v poslovnem okolju zavarovalnic, predstavljajo redefinirane poti do novih ali spremenjenih sinoptičnih razvojnih ciljev v primerjavi s tistimi pred krizo. Strateške krize in poti do njih je torej treba opredeliti v času izvajanja energičnih in zaostrenih ukrepov ter pri tem upoštevati ugotovljene razvojne slabosti slovenskih zavarovalnic, ki do krize niso bile odpravljene. Marko Koša k Krivci za naslednjo finančno krizo naj ne bodo banke Ob razmahu aktualne finančne krize se je na področju korporativnega upravljanja bank samo še enkrat več izkazala njihova pomembna posebnost, tj. veliko večje število (aktivnih) deležnikov (stakeholders), kot pa jih imajo običajno delniške družbe v drugih gospodarskih panogah. Gre seveda za to, da se v poslovnih bankah univerzalnega tipa kot aktivni deležniki pojavljajo imetniki bančnih depozitov, ki imajo vsak svojo aktivno terjatev do banke, hkrati pa so glede možnosti vplivanja na poslovanje banke v podrejenem položaju glede na lastnike. Število teh deležnikov, tudi v primeru slovenskih bank, se seveda meri v več sto tisočih in hitro bi lahko ugotovili, da pravzaprav večji del prebivalstva predstavlja aktivne deležnike v opisanem pogledu. Ravno zaradi te množičnosti aktivnih deležnikov se v kriznih razmerah, kakršnim smo bili priče, pojavijo tudi močne spodbude za aktivno vpletanje države v poslovanje bank, tudi v primeru, če država ni neposredno zastopana v bančni lastniški strukturi. Tak interes države deloma obstaja tudi sicer, ko so pogoji poslovanja povsem normalni, in je torej treba zaščititi interese malih vlagateljev v bankah, vendar se kaže predvsem prek postavljanja pravil in minimalnih standardov poslovanja v obliki regulacije, ne pa prek aktivnega vpletanja države v upravljanje bank ali celo v poslovno odločanje. Interventnim posegom države smo bili priče tudi pri nas, in sicer najprej neposredno z razširitvijo jamstev za bančne vloge in kasneje tudi z drugimi ukrepi, pri čemer je nekako paradoksalno to, da so bile (in so trenutno še) razsežnosti tega neposrednega ukrepanja veliko manjše, kot pa so bile (in so) razsežnosti državnega ukrepanja v nekaterih bančnih sistemih z večstoletno tradicijo privatnega lastništva in hkrati tudi z bogato tradicijo korporativnega upravljanja po standardih, ki jih zagovarja in (tudi v Sloveniji) promovira npr. OECD. Ravno težave, v katerih so se ob finančni krizi znašle nekatere svetovno znane banke, ter nekatere očitno deviantne prakse na področju korporativnega upravljanja v teh bankah (npr. izplačevanje nagrad menedžmentu skoraj propadlih bank) jasno opozarjajo na dejstvo, da bodo tudi na področju korporativnega upravljanja potrebne prilagoditve oz. da se v kolapsiranih bankah nekateri standardi korporativnega upravljanja očitno niso (dosledno) uveljavljali. Spremembe standardov korporativnega upravljanja bank v svetovnem merilu bodo seveda dobra priložnost tudi za slovenske banke, da uveljavijo preverjeno dobre prakse na tem področju ter da bodo sledile tudi novostim, do katerih bo prišlo na podlagi izkušenj iz finančne krize. Samo državno lastništvo bank, ki se je do nedavna izpostavljalo kot posebej problematičen element korporativnega upravljanja, verjetno še nekaj časa niti ne bo v ospredju, saj je tudi v razvitih bančnih sistemih državno reševanje bank privedlo do vzpostavitve znatnih lastniških deležev države v bankah in proces privatizacije, tudi ko bo enkrat stekel, ne bo končan kar čez noč. Državno lastništvo v bankah bo vsaj za nekaj časa postalo nekaj povsem običajnega, nekaj, kar bo družbeno sprejemljivo tudi v okoljih, kjer to še do nedavna ni bilo. Osrednja vprašanja razvijanja sodobnih načel korporativnega upravljanja v bankah se torej vsaj nekaj časa ne bodo toliko nanašala na lastništvo bank, ampak bodo verjetno veliko bolj povezana z razreševanjem vprašanja učinkovitega nadzora kvalitete dela menedžmenta, z redefiniranjem vloge nadzora in regulative v bankah ter tudi z drugačnim razumevanjem družbeno odgovornega ravnanja bank. Drugačno razumevanje vloge menedžmenta v bankah bo verjetno tudi ključno za razvoj panoge, katere dejavnost temelji na zaupanju komitentov. Ravno povrnitev zaupanja bo pomembna za ohranjanje vloge bank kot finančnih posrednikov. Kljub temu, da bo verjetno tudi v prihodnje pri imenovanju menedžerjev bank odločilna beseda lastnikov, se bodo menedžerji veliko bolj kot doslej morali zavedati nekoliko pozabljenega dejstva, da osnovna bančna dejavnost temelji na imetnikih depozitov ter da so imetniki depozitov, poleg vseh drugih komitentov bank, pomembni in upoštevanja vredni deležniki ter da banke na dolgi rok lahko obstanejo samo ob njihovem sodelovanju in soupoštevanju njihovih interesov. Porušeno ravnovesje pri upoštevanju različnih deležnikov v bankah je bil gotovo tudi eden od vzrokov za trenutno finančno krizo, saj so se pritiski za doseganje vedno višjih donosov, kar je bil primarni interes lastnikov, uveljavljali na račun bolj objektivnega vrednotenja tveganj v bankah, kar je pomemben interes imetnikov depozitov in tudi drugih deležnikov. Tudi nadzor in regulacija bank se bosta / se bi morala prilagoditi novim okoliščinam. Regulatorna pravila bi morala biti oblikovana s ciljem zaščite tistih deležnikov pri poslovanju bank, ki so od bank odvisni, vendar imajo v razmerju do bank premajhno pogajalsko moč, da bi lahko učinkovito uveljavljali svoje interese. V enakem duhu bi moral delovati tudi nadzor, ki efektivno bdi nad uveljavljanjem regulatornih pravil. Samo verificiranje formalističnega izpolnjevanja pravil regulatorjev verjetno ne bo dovolj in deloma bi nadzorniki bank morali imeti tudi pravico arbitrarnega poseganja v poslovanje bank, še posebej če bi na tak način lahko prispevali k temu, da reševalni posegi države ne bi bili (nikoli) več potrebni. Veliko bodo morale narediti tudi banke same, torej njihovi lastniki in menedžment. Koncept t. i. družbeno odgovornega ravnanja (CSR), kot sestavni del korporativnega upravljanja bank, bo moral biti razumljen precej širše, kot je bil v večini primerov razumljen do sedaj, torej predvsem kot sponzoriranje športnih, kulturnih, okoljevarstvenih aktivnosti ipd. Družbena odgovornost ravnanja bank bi se morala kazati predvsem z neprestanim prizadevanjem za ohranjanje ter krepitev zaupanja v banke - in sicer zaupanja, za katerega krepitev ne bodo potrebna dodatna jamstva države. Če bo oz. če bi bil ta cilj dosežen, potem ob naslednji finančni krizi ljudje ne bodo več glavnega krivca za krizo videli v bankah. Emil Lah Kriza poslovnih vrednot* Medtem ko je »corporate governance« ali upravljanje s korporacijami v razvitem svetu vroča tema, ki ji v sedanji globalni finančni krizi namenjajo izjemno pozornost, se ji Gre za osebne poglede avtorja, ki niso nujno identični pogledom institucije, v kateri je zaposlen. v naši družbi radi izogibamo. Tudi med letošnjim obiskom delegacije OECD v naši državi, kamor bi se radi formalno vključili, s(m)o se v medijih lotevali te tematike precej sramežljivo. Ce ne bi bilo Sociusa, ki je organiziral dobro panelno razpravo o problemih korporacijskega upravljanja pri nas, morebiti ne bi niti opazili obiska strokovnjakov iz »kluba razvitih« in njihovega diskretnega opozarjanja na problematičen način upravljanja v naši državi. Medtem ko v ZDA upravičeno govorijo o korporacijah v skladu z naravo njihovega kompleksnega ekonomskega sistema, jih pri nas brez prave potrebe radi posnemamo in govorimo o domnevnih »slovenskih korporacijah«, ker želimo videti »učeni« in »svetovljanski«. Toda Slovenija pomeni na simbolni ravni v EU statistično napako in naše »korporacije« (beri: delniške družbe) so po velikosti bilančne vsote in drugih primerjalnih ekonomskih kazalnikih zelo majhne. Sicer pa ni najbolj pomembno to, kako velike so naše banke, če se osredotočimo le na slednje, ampak kako učinkovito in kakovostno je njihovo upravljanje. O njem pa v OECD menijo, da nam ne more biti pretirano v čast, saj smo šele na začetku poti, ki pelje h končnemu cilju dobrega upravljanja naših delniških družb in družbeni odgovornosti za njihov dolgoročni razvoj. Značilno za našo državo je, da ima koncentrirane strukture kapitala in da je vzpostavila t. i. »block-holder« sistem, v katerem se je uveljavila neenakopravna obravnava različnih delničarjev. V njem je postalo iztiskanje pravic manjšinskih delničarjev nacionalni šport, v katerem sodelujeta tudi paradržavna sklada. Njuno delovanje pa je bilo doslej netransparentno, pa tudi dvorezno. Politika je prek teh skladov delniške družbe v pretežni državni lasti po eni strani ščitila pred prevzemi, po drugi pa se je odločala za prodaje državnih deležev. Pokazalo se je, da so politične strukture napačno razumele vlogo države pri lastninjenju podjetij in da se niso videle kot zastopniki interesov vseh državljanov, ampak kot privilegirani lastnik premoženja vseh. Ta arbitrarna in netransparentna igra interesov je potekala tako, da je državna lastnina vse bolj postajala zasebna lastnina, dejanski lastniki državnih bank, zavarovalnic in gospodarskih delniških družb pa so postali žrtve zgodbe o uspehu (beri: kraje stoletja) v obliki legalne, a nelegitimne»razlastitve«. Za nekatere naše svobodomiselne intelektualce, ki jih je vse manj, je značilen kritičen odnos do upravljanja delniških družb. Ocenjujejo namreč, da je korporacijska ali podjetniška kultura pri nas na zelo nizki ravni in da so dolgoročni razvojni cilji bank, zavarovalnic in drugih delniških družb potisnjeni na stranski tir. Zlasti predstavnike vladajoče politike obtožujejo, da jih praviloma zanimajo predvsem volitve, javno mnenje o njih in sebični zasebni interesi, medtem ko jim je za tekoče poslovanje družb bolj malo mar. V luči aktualnih dogajanj na domačem političnem odru je tem ostrim ocenam zelo težko ugovarjati in jih spodbijati. Sporen način imenovanja predsednika uprave naše največje banke je denimo naletel na ostre reakcije celo med njegovimi stanovskimi kolegi, medtem ko je voluntarizem delovanja članov nadzornega sveta te banke nedavno javno kritizirala centralna banka. Očitno je, da sta sporna kadrovska politika in netransparentno imenovanje predsednikov ali članov uprav ena od večjih slabosti slovenskega »corporate governance«. Medtem v OECD, evropski komisiji in forumu finančne stabilnosti vse glasneje opozarjajo, da ima sedanja globalna finančna kriza korenine v slabem »risk managementu«, neverjetnem pohlepu investicijskih bankirjev in neodgovornem ravnanju menedžerjev. Ti so si kljub velikim izgubam in odpisom v ameriških in evropskih bankah izplačali izjemno velike nagrade in s svojim početjem denimo v ameriški zavarovalnici AIG celo nadaljujejo. Nič ne pomaga, da jim je država s finančnimi injekcijami in denarjem davkoplačevalcev »solidarnostno« priskočila na pomoč, da »navadni« bančni uslužbenci ostajajo brez redne zaposlitve in da so v veljavi lepo napisani etični kodeksi. Predsednik uprave Royal Bank of Scofland, nekoč izjemno ugledne evropske banke, ki jo je pripeljal na rob bankrota, je predstavnike države celo pretental in po sporazumni upokojitvi prejema »zasluženo« pravno zagotovljeno pokojnino v višini približno 60.000 evrov mesečno! V nasprotju s težavami v tujih bankah in zavarovalnicah se pri nas ukvarjamo s slovensko specifiko, ki ji v medijih pravijo »tajkunizacija«. Gre za sporne menedžerske odkupe, ki so jih novopečeni kapitalisti financirali s pomočjo bančnih kreditov, med katerimi so bili nekateri nezavarovani, drugi pa zavarovani z zastavo delnic prevzetih podjetij. Ker se je »zgodila« finančna kriza, v kateri je vrednost zastavljenih delnic drastično padla, je postala izpostavljenost naših bank do teh družb precej večja, kot so bančniki pričakovali. Kakšna je dejanska izpostavljenost bank do teh družb in koliko odobrenih kreditov je slabo zavarovanih, seveda natančno vedo samo uprave bank in centralna banka. Bančniki so zaradi pritiska javnega mnenja javno že povedali, da je ta izpostavljenost z vidika posameznih bank minimalna. A hkrati je eden od njih priznal, da so menedžerski odkupi z zastavo teh delnic »etično sporni«. V luči te izjave marsikoga silno bega, da je tudi banka, ki jo upravlja avtor te izjave, vpletena v kreditiranje ene od »tajkunskih« gospodarskih delniških družb. Katera banka je v tej firmi kreditirala menedžerski prevzem in katera je financirala nakup obratnih sredstev, lahko samo ugibamo. Posli s strankami bank so namreč poslovna skrivnost. Vse skupaj pa spominja na klienteli-Stilpon Nestor Effective legal and regulatory framework most important task The most important task for any "transition" government is to develop an effective legal and regularorv framework for good corporate governance. Such a framevvork should have the follov/ing three core characteristics: first, given the prevalence of block-holders in most transition countries, it vvould include bright-line mandatorv protections for minoritv shareholders in the companv law, such as strict pre-emptive rights (alreadv part of the legal framevvork of EU member states under the 2nd directive) and approval requirements for related party and other major transactions by shareholders. Second, transition governments should mandate transparency for corporate governance arrangements for listed companies via a "complvor-explain" corporate governance code, i.e. a code that makes it mandatory for listed companies to either report compliance with its detailed provisions or explain why a company chooses not to comply. Ideally, the code should be "ovvned", monitored, properly enforced and regularly revievved by a high profile body that includes representatives of the corporate sector, investors and regulators. Third, the legal and regulatory framevvork should be enabling, i.e. it should avoid detailed regulation of the profile and composition of boards. The enabling approach allovvs companies to develop their own governance culture that corresponds to their business and ovvnership profile. It also fosters beneficial "governance competition" betvveen domestic issuers as they strive to attract outside debt or equity investors, in contrast to the box ticking approach and "adverse selection" (i.e. the worst come to dominate the market plače) that is often bred by detailed mandatory regulation. The OECD has developed corporate governance principles for state-ovvned enterprises vvhich set out a coherent framevvork for these companies. The key elements are (a) a clear "vertical" separation betvveen the government's role as a regulator and its role as owner of assets. Corporate stevvardship should not be the responsibility of agents tasked with regulation, such as line ministers and their immediate reports (b) full transparency in the ovvnership relationship vvhich implies criteria and a nomination process for board appoinlments; and a clear description of the remit of the board versus that of the owners. The existence of block-holders in credit institutions has both positive and negative implications and bank principals should strive to enhance the former and contain the latter. On the positive front, the existence of block-holders renders agency problems less acute, especially as regards executive compensation and long-term shareholder value - vvhich, crucially for banks, includes a more conservative view of risk. The dovvnside is of course the potential for expropriation of minority interest. In this respect, block-holders should raise confidence of outside investors by ensuring the presence of vvell-respected independent directors who should populate the audit committee. The latter should have an effective mandate for policing conflicts and the organisational means to achieve its objectives. In addition, there should be some core protections for minority shareholders in the legal framevvork, as suggested above. It looks like we are entering an era of increasing state ownership in the financial sector. As suggested above, the key challenges of state ovvnership are those of separation betvveen ovvnership management and regulation of banks; and transparency in the ovvnership relationship. They are far from obvious even in countries with a long history of institutional sophistication. In the UK, the government pledges independent management of ovvnership stakes in some of the country's largest banks and to this effect it has created an independent agency, UK Financial Institutions (UKFI), to act as the owner of the banks. UKFI has supposedly adopted an arm's length approach to governance, emulating that of an institutional investor. Hov/ever, bank boards are under government pressure to adopt policies on remuneration and lending vvhich should normally be under the exclusive responsibility of the board. Moreover, board nominations are clearly driven by the government not the nomination committees of boards as the banks and UKFI pretend. It vvould be far better to drop the pretence of hands-off governance and create a more detailed framevvork of responsibilities for shareholders and boards, a new governance blueprints along with procedures for its implementation. In this respect, Svveden has developed specific ways for appointing directors and supervisory boards in companies with block-holder ovvnership, such as its main banks. This framework assigns the responsibility of director nomination and board evaluation to a shareholder committee composed of the 4 to 5 largest shareholders instead of leaving it to the board, as the UK and most other governance codes stipulate. The global financial crisis has revealed key vveaknesses in board profiles that seem to have precipitated the hitherto unthinkable downfall of some of the world's most respected institutions. In a recent NeAd study we looked at governance of six US investment banks. Among them, Lehman Brothers and Bear Stearns had developed excellence in a number of areas of finance— they had an enviable (and when it comes to Lehman some would say unasailable ) business positioning in certain markets. They did so under the executive leadership of extremely capable individuals and their teams over a number of years. But their boards were failures: non-executive directors (NEDs) had been around on average for more than 13 and approximately 10 years for Bear and Lehman respectivelv— the average NED tenure for the other four banks in our US i-bank sample was less than half that; vvhile the average NED tenure of top 25 European banks is also around 5 years. The leaders of their board had also been there for ever: Dick Fuld had been Lehman's Chairman and CEO for 14 years. And Jimmy Cavenne had been driving the vvork of Bear's board for more that 16 years as CEO and Chairman.The boards of the two failed banks were way too old and many of their members removed from the complexity of modern day finance. Their experience vvould not allovv them to understand the risk profile of their institutions they were supposed to control, a profile that has changed radically over the last 10 years. VVith an average age close to 70 years and four or more NEDs above 72, these two boards vvere strikingly different from those of their US peers (Morgan Stanlev, JP Morgan Chase, Goldman Sachs and Merril Lynch) or those of European banking boards with an average NED age of less than 60. The issue of board profile and expertise is not one that can be easily addressed, especially by state ov/ned banks that will be actively limiting remuneration and bonuses. I happen to believe that in the long term, private ovvnership is a superior institutional arrangement in comparison with public ovvnership in terms of promoting competition and allocating resources in the economy. That is largely due to the fact that governments face agency problems that are even more acute than those faced by the private listed sector. There are really no self-interested principles within state bureaucracies and the "head" agents, the politicians are focused on a vast multitude of issues and are subject to the short term of the election calendar. State-owned companies face no capital market pressures or control challenges to police managers. In addition, my experience in the OECD has taught me that in most countries — vvith few exceptions — long-term government ovvnership will also breed politicisation and corruption. Leonardo Peklar Slabo upravljanje državnih bank Banke so kljub svoji posebni vlogi v gospodarstvu predvsem - podjetja. Z vsemi deležniki (seveda med njimi najprej delničarji, zaposlenimi in varčevalci), ki želijo kar se le da uspešno zadovoljiti svoje interese in potrebe. Zato je sistem upravljanja v bankah še posebej zahteven in za banke še bolj kot za druge gospodarske subjekte velja, da dobro strukturirano in učinkovito korporativno upravljanje neposredno vpliva na njihovo vrednost in ceno kapitala. Gre seveda za ceno kapitala, ki si ga izposojajo gospodinjstva in podjetja. Korporativno upravljanje vpliva na učinkovitost bank in s tem na tako imenovano ceno finančnega posredništva, ki se prav tako kaže na prej omenjeni obrestni meri. Povedano drugače, dobro korporativno upravljanje v bankah pomeni možnost nižje obrestne mere in tako večjo konkurenčnost bank. Korporativno upravljanje v bankah bistveno vpliva na sprejemanje tveganj in posledično na možnost nastanka finančnih kriz. Pri tem zaradi povezanosti ne gre le za usodo posameznih bank, temveč največkrat za usodo bančnega sistema kot celote. V današnjih časih je povezava med slabim korporativnim upravljanjem in globalno gospodarsko krizo ena najbolj vročih tem svetovnega gospodarstva. Obnašanje bank ima velik vpliv na ekonomske rezultate družbe kot celote. Banke so tiste institucije, ki mobilizirajo in nato alocirajo prihranke družbe. Se zlasti velja to za tranzicijske in posttranzicijske države, kjer so banke tudi temelj eksternega financiranja podjetij. Banke imajo tudi velik posredni vpliv na korporativno upravljanje v podjetjih, s katerimi sodelujejo. Predvsem v manjših in srednjih podjetjih, ki sama nimajo neposrednega dostopa na finančne trge. V teh primerih je ocena korporativnega upravljanja podjetij eden temeljnih kazalcev za banke pri sprejemanju njihovih poslovnih odločitev. Prav nobene dileme torej ni, da je korporativno upravljanje v bankah z različnih zornih kotov bistveno za njihovo rast in razvoj. Slednje postane še bolj očitno, kadar govorimo o bankah, ki so v pretežni lasti države. Za vse vlade na svetu velja, da so težko kredibilne, ko zahtevajo od gospodarstva upoštevanje visokih standardov upravljanja, same pa se ne držijo bistveno nižjih, ko govorimo o upravljanju državnega premoženja. V Sloveniji je država izredno močno neposredno in posredno (KAD, SOD) vpletena v upravljanje velikega števila vplivnih sektorjev gospodarstva. Kljub številnim kontrolnim mehanizmom, ki obstajajo, je zaslediti izredno slabo koordinacijo aktivnosti na ravni vlade, da bi se postavila širša strukturna podlaga za vnaprejšnje določanje politike in postavljanje ciljev ter celovit pregled in poročanje o uspešnosti upravljanja celotnega državnega premoženja. Zaslediti je nekatere premike na področju bolj preglednih postopkov kadrovanja v organe upravljanja, še vedno pa je preveč nejasnosti pri postavljanju strateških ciljev delovanja državnih podjetij. Slednje je posebej problematično, mirno lahko rečeno nevarno, na področjih, kjer se podjetja dnevno srečujejo z močno konkurenco zasebnih gospodarskih subjektov, kot so na primer bančništvo, zavarovalništvo in telekomunikacije. Prav tako ni opaziti aktivnosti, ki bi pripeljale, do t. i. letnega poročila upravljanja z državnimi podjetji, ki bi ga vlada predložila parlamentu in državljanom. Velika politična ovira je nedvomno v proporcionalnem političnem sistemu in stalnem koalicijskem usklajevanju, kar pa v ničemer ne zmanjšuje odgovornosti. Se zlasti ne v trenutnih ekonomskih razmerah. Precej pogosto je zaslediti tudi neustrezno razumevanje »neodvisnosti« članov nadzornih svetov, ki jo je primarno treba razumeti z vidika odnosa do uprave in sekundarno do lastnikov. Večina javnih razprav o neodvisnosti je politične narave, kar seveda povsem zgreši svoj cilj. Z drugimi besedami, kateri politični opciji pripada kakšen kandidat, je bistveno pomembnejše vprašanje od njegovih strokovnih kompetenc. Vsakokratna vlada je odgovorna za kadrovske poteze in njena dolžnost je imenovati ljudi, ki bodo s premoženjem državljanov ravnali na najboljši možni način. Seveda to ne pomeni, da se zato lahko izognemo meritokraciji kot temeljnemu postulatu pri vseh kadrovskih vprašanjih. Zelo pomembno je, da bi različne politične opcije čim prej ugotovile, da Slovenija ne premore dveh ali celo treh odličnih ekip za vodenje ključnih gospodarskih subjektov. Slednje bi zelo pripomoglo k ustavitvi hitrega padanja ugleda članov uprav in nadzornih svetov ter zaustavilo škodljivo splošno prepričanje, da lahko skoraj vsak upravičeno sedi v upravi ali nadzornemu svetu slehernega podjetja v Sloveniji. Če želimo k temu odgovornemu in pomembnemu delu privabiti številne (dokazano) odlične slovenske (ali pa hrvaške, nemške, ameriške) strokovnjake, ki so ta trenutek na pomembnih položajih v mednarodnih korporacijah, pa se bomo morali znebiti še enega predsodka. Da morajo biti člani uprav in nadzornih svetov plačani slabše kot njihovi kolegi v zasebnih podjetjih, oboji pa, če se le da, slabše kot nosilci ključnih političnih funkcij. Seveda drži, da se globalen sistem nagrajevanja menedžmenta in nadzornih svetov spreminja, vendar se še bolj približuje odvisnosti od ustvarjenih rezultatov. Z drugimi besedami, če kdaj, moramo v času gospodarske krize nagraditi uspešne, pod pogojem, da so njihovi rezultati dolgoročno vzdržni, in na način, da se jim nagrade izplačajo z ustrezno formuliranim odložnim pogojem. Gre za obče sprejeto higieno, ki bi jo veljajo kar se le da hitro upoštevati tudi pri nas. Ivan Ribnikar »Gouvernement d'entreprise« v Sloveniji »Corporate governance« (»gouvernement d'entreprise« francosko in vladanje podjetja ali nad podjetjem slovensko) je skupek zakonskih določil, navad, institucij in še česa, kar določa ali vpliva na to, kako je podjetje usmerjeno, kateri interesi vse se uveljavljajo, kako je pri vsem tem nadzorovana uprava ali menedžment. Ne gre za upravljanje ali menedžiranje in tudi ne za korporacije (zakaj bi naenkrat uporabljali ameriško ime za delniško družbo in ne na primer britansko, to je »kompanijo«), ampak kvečjemu za delniške družbe. Sicer pa je najbolje kar uporabljati besedo »podjetje«. Ta beseda je sicer pri nas izginila iz obtoka. Povsod so preprosto družbe, da bi bile vsaj »gospodarske družbe«, čeprav smo imeli »podružbljanje« nekoč. Vendar ostanimo na primer pri kratici CG, ker mi na primer ne gre izpod rok »korporacijsko upravljanje«. Vladanje pustimo to pot ob strani, da se ne bi kdo zgražal. Korporativno upravljanje pa je očitno dvakrat napačno, in sicer zaradi »korporativno« in zaradi »upravljanje«. CG naj bi bilo v začetku tranzicije narobe zaradi tega, ker naj bi bilo videti, kakor da imamo še vedno delavsko samoupravljanje. To je bil na primer čas neposredno po, kakor so kasneje začeli govoriti domači tranzicijski ali privatizacijski strokovnjaki, prvi fazi privatizacije, to je neposredno po odpravi družbene lastnine nefinančnih podjetij. To je bil čas, dokler se lastništvo podjetij, če pustimo ob strani tisti del lastništva podjetij, ki ga ima države neposredno in prek dveh njenih skladov, še ni skoncentriralo ali zbralo v rokah majhne skupine ljudi. Ta proces še ni prišel čisto do konca, vendar je že blizu tega. To bi bila druga faza privatizacije. V začetku, ko so se na primer ljudem delili certifikati v zvezi z lastniškim preoblikovanjem podjetij, nisem nikjer zasledil, da je to samo prva, lažna ali fiktivna faza, ki ji bo sledila zaresnn ko homn rlnhili nrnvp rlnmnrp fin tudi tni^l InstniLo in o delavskem soupravljanju, to je o kakršnikoli pomembnosti delavcev pri CG, ne bo več sledu. Vendar stvari niso tako preproste. Podobno kot smo imeli v času družbene lastnine tudi takšna podjetja, pri katerih ni bilo nikakršnih indicev, da ni skrbnikov kapitala in/ali da ni lastnikov podjetja, to je, da je lastnik družba, tako imamo zdaj še vedno podjetja, ki so uspešna, čeprav so delavci pomembni - niso samo s svojimi plačami strošek za podjetje. Ali sodi podjetje bolj v skupino, kjer je CG v skladu s končano drugo fazo privatizacije, ali bolj v skupino, kjer je CG takšen, kot da ta druga faza še ni končana, je odvisno od mnogih dejavnikov. Pri tem verjetno ni tako pomembno, ali so lastniki država, tujci ali domačini, ampak kakšni so ti lastniki podjetja. Kakšni so lastniki, se kaže na primer v ljudeh, ki jih pošljejo v nadzorne svete in uprave podjetij. To velja tudi ali celo predvsem za državo. Država je vsaj delna lastnica mnogih podjetij in je zato pomembno za podjetja na splošno, kakšni so ljudje, ki jih ona pošilja v podjetja. Dosedanji izkušnje z državo niso dobre, kar seveda ni dokaz, da je država slab lastnik. Te trditve pri nas doslej nismo mogli niti potrditi niti zavreči, ker tisto, kar naj bi bila državna lastnina, ni to, ampak je to partijska ali strankarska lastnina. Da je tako lastništvo slabo, ni potrebno posebej dokazovati. V podjetja namreč pošilja politika pogosto svoje ljudi, ki navadno vedo o poslovanju podjetja predvsem to, da je na primer dvajsetodstotni dobiček verjetno približno dvakrat tolikšen kot desetodstofen in da mora biti dobiček podjetja čim večji - na primer še več kot dvajset odstotkov. S tem najdejo skupni jezik s predstavniki zasebnega kapitala in se tako izenačijo z njimi. To ne pomeni, da nimajo nikakršnih sposobnosti. Spoznajo se na primer na spletkarjenje, spretni so v povezovanju s politiko, ali vsaj tako mislijo zanje, in v špekulativnih poslih. Nimajo kakšnih posebnih zadržkov. Navadno so tudi medijske osebe - sodijo k »chattering classes« v vaški izdaji in so podobni mnogim pravim lastnikom ali finančni eliti pri nas. Če se že sami ne oglašajo, jih novinarji stalno prosijo za njihovo velecenjeno mnenje. Podobno kot nekaj ljudi z ekonomskih in poslovnih šol, ki se spoznajo na vse in mnogokrat nas pričnejo že malo po sedmi uri zjutraj učiti osnov ekonomije - navadno narobe. Ker se pri razpravah o CG pri nas razmišlja in piše detajlih - pravnih, organizacijskih, proceduralnih in podobno - kakor da bi živeli v pravno, socialno in tako naprej urejeni državi, kjer je potrebno samo nekaj drobnarij popraviti, da bi bili popolni, je morda dobro pogledati na podjetje in CG tudi malo bolj od daleč. Takrat se ne vidijo drobnarije. Vidi pa se morda kaj drugega pomembnejšega. Ne zanimajo nas seveda mnoga dobra podjetja, ki se morda sploh ne bodo nikdar tako finančno in medijsko razvila, da bi bila zanimiva. Zanje je morda aktualno CG v običajnem pomenu. Tam, kjer govorimo o pohlepu, brezmejni požrešnosti in podobnem uprav podjetij, kjer se je pred časom zgodil MBO ali LBO, in z dolgovi obremenjena prevzeta podjetja servisirajo bančna posojila, s katerimi so bila prevzeta, so pomembni samo lastniki in njihov cilj je samo eden. CG je preprosta zadeva. Imeti vselej toliko denarja, da lahko plačujejo obresti in odplačujejo glavnico posojil, če tega odplačila ne morejo odložiti. Plena, ki so ga zagrabili, ne bi radi izpustili. Če bi se to zgodilo, bi bil ves napor zaman, vendar, kot bomo videli, ne bi izgubili samo oni, ampak če že ne vsi, potem pa vsaj neka širša skupnost. Ne gre jim toliko za njihove plače, še manj seveda za plače delavcev ali drugih zaposlenih, za zaposlene nasploh, za rast proizvodnje, tehnološke izboljšave, zmanjševanje stroškov, nove proizvode. Zanima jih samo premoženje, in sicer da se jim prevzeto premoženje ne izmuzne. V tem početju, ki se pri nas zaradi več razlogov ima za še bolj nemoralno kot drugod (krade se premoženje, ki je bilo pred časom premoženje nas vseh; ni mogoče, da bi nekdo na vasi, za katerega vemo, da ni imel nič, v kratkem imel neskončnokrat več od nas navadnih ljudi...), lahko ali moramo videti še kaj drugega. To početje je na primer lahko način, morda edini način, kako čim prej odpraviti državo kot lastnico podjetij, saj naj bi bila država vselej slab lastnik, čeprav, kot je bilo rečeno, to pri nas še ni bilo dokazano, in hkrati preprečiti, da bi to lastništvo prevzeli tujci. Oboje naj bi bilo narobe. Za ene samo država, za druge samo tujci in za tretje tako država kot tujci. Včasih pa bi bilo narobe, če bi prevzel lastništvo nekdo iz sosednje vasi. Tako imamo prikrivanje pohlepa z družbeno koristnim ali vrlim dejanjem, in sicer z zoperstavljenjem državi ali politiki, tujcem in včasih tudi nepridipravom iz sosednjih vasi. Ali tudi narobe prekrivanje družbeno koristnega dejanja z nemoralnim. Zato bi morda bilo dobro, da ne bi do neskončnosti ponavljali, kako zavržena ali nemoralna so dejanja uprav, ki so se odločila prevzeti podjetja. To na primer že zdavnaj vemo. Bolj zanimivo je verjetno, zakaj se je ta pohlep pred časom naenkrat pojavil ali morda bolje uveljavil. Zoperstavljenje uprav podjetij tujcem in predvsem državi ali bolje politiki, ki brez razlogov menja uprave in nadzorne sveta podjetij, kjer je njeno lastništvo pomembno, kar se jemlje kot stalna grožnja sovražnih prevzemov podjetij, kjer je država pomemben lastnik, je verjetno sprožilo obrambne mehanizme v obliki, ko jo poznamo že nekaj časa. Sicer pa so sedanje razmere logična posledica vsega, kar se je dogajalo doslej z nih lis, temveč so prav v odsotnosti izrecnih prepovedi videli največjo priložnost. Divja privatizacija je odpeljala znaten del premoženja, glavni akterji privatizacije pa so postali nosilci nove ekonomske elite. Njihova življenjska izkušnja, da so do lastnine prišli po bližnjicah, še danes intonira dogajanje v slovenski korporativni areni. Država je tudi po lastninskem preoblikovanju ostala zelo negotova glede svoje vloge. Po eni strani je v celoti popustila pred pohlepom upravljavcev pidov, ki so neskrupulozno razlaščali svoje vlagatelje in si izplačevali velikanske provizije za katastrofalno delo. Marko Simoneti je tedaj izračunal, da je bilo pobiranje provizij za porazno upravljanje najbolj donosna dejavnost v Sloveniji. Država bi morala takoj poseči v pidovsko industrijo z regulacijo, ki bi zaščitila male delničarje, vendar za to ni premogla ne konceptualne ne politične moči. Plenitev je tako postala del etičnega kodeksa slovenskega biznisa in poslovni temelj nove finančne elite. Po drugi strani se je negotovost države kazala tudi tam, kjer je država neposredno ali posredno ostala lastnica znatnega dela premoženja. Pogled nazaj razkrije neuravnovešeno nihanje med ideologijo »umika države iz gospodarstva« in histerijo »nacionalnega interesa«. Ta razdvojenost priča o tem, da država ni nikdar resno pristopila k svoji odgovornosti upravljavca državnega premoženja. Odločitve je prepuščala interesu dneva in se udobno namestila v položaj diskrecijskega arbitra, ki je ob vsaki transakciji posebej oportunistično odločal, ali bo uveljavljal liberalno ali protekcionistično ideologijo. Odgovornost vlade Janeza Janše ni v tem, da bi začel tovrstno politiko, pač pa je zaslužna za to, da je pod njeno taktirko ta odnos do državne lastnine postal tako brutalen, da so odpadla vsakršna ideološka opravičila. Problem odsotnosti jasne lastniške politike se je ponovno izostril v času volitev 2008. Negotovost političnih strank pri obljubah glede državne lastnine je pripeljala do tega, da je sedanji premier Pahor podal javno zavezo, da v vodstvih podjetij ne sme biti nobenih menjav, razen v primerih, ko se vodilnim dokaže kaznivo dejanje. S tem je zadal hud udarec prizadevanjem, da bi na slovenski korporativni sceni prišlo do uveljavitve temeljnih načel korporativnega upravljanja, saj je razbremenil vodstva gospodarskih družb njihove fiduciarne odgovornosti. Običajno je menedžment, ki nosi fiduciarno odgovornost, tisti, ki mora pri vsaki odločitvi dokazovati, da deluje v prid lastnikov. Pahorjeva prijazna politika pa je breme dokazovanja iz menedžmenta prenesla na lastnike. Z zaostritvijo finančne krize jeseni 2008 je postalo osrednje vprašanje bank v državni lasti. Negotovost, kaj država sme kot lastnik, je povzročila precej zmede pri upravljanju Nove ljubljanske banke. Vprašanja, ali lastništvom podjetij, ki so bila nekoč v družbeni lastnini. Na samem začetku se je ustvarila možnost, da smo postali (delni) lastniki podjetja, ne da bi trajno vložili svoj denar v podjetja. Potem, ko smo to bili vsi, so počasi na osnovi »tržnih zakonitosti« to ostali samo nekateri in končno samo majhne skupine. Vse to naj bi bilo zakonito in enako kot v razvitem svetu. Država je zadržala nekaj lastništva predvsem prek dveh svojih skladov zase, da bi, tako je videti, povzročala zmedo. Enim grozi in se gre sovražne prevzeme a drugim daje darila. Vse to počne zakonito in seveda transparentno. Ko govorimo o državi, mislimo seveda na politiko, na politične partije ali stranke. Kako se bo to razrešilo? Bodo podjetja prevzeli tujci ali pa se bodo vrnila nazaj v lastništvo države? Ali morda kar nazaj v družbeno lastnino vseh podjetij - tudi finančnih, ker imamo očitno težave z lastništvom podjetij? Če se bodo (začasno) vrnila pod okrilje države, ali se bodo spet vrnila v partijsko lastništvo? Videti je, da bo tako, saj vztrajanje na tem, da morajo biti postopki izbire nadzornih svetov in uprav transparentni, pomeni, da ne bodo izbrani pravi ljudje. V tem primeru pisanje o CG nima pravega smisla. Ni namreč izpolnjen osnovni pogoj. Za banke, kjer je pomemben lastnik država, je še bolj pomembno, da so izbrani v nadzorne svete in uprave pravi ljudje. Do njih ne pridemo transparentno in z razpisi. Bankirji, podobno kot advokati in računovodje, praviloma niso nikjer priljubljeni, če pustimo ob strani politike, ki pa niso poklic, ampak kakor verjetno sami mislijo, altruistična posvetitev splošnim koristim, so pripravni za demagoško demoniziranje. Če se to dogaja, in to se dogaja pri nas, potem manjka še več kot osnovni pogoj, da bi bilo lahko karkoli rekli o CG v bankah, kjer je država lastnica. Andrej Rus Državna lastnina je dejstvo in ne sramota Upravljanje gospodarskih družb v Sloveniji je na nezavidljivo nizki stopnji. K temu je največ pripomogla prav odsotnost jasne lastniške politike in velika stopnja neposrednega in posrednega lastništva države v gospodarstvu. Država se že od leta 90 ukvarja z vprašanjem, kam z državno lastnino. Sam koncept lastniškega preoblikovanja je dogo časa visel v zraku in nihal od popolnega korporativizma do popolnega liberalizma. Medtem ko smo v 90-tih letih potrebovali kar štiri leta za odločitev, kam z družbeno lastnino, so izpraznjeno mesto države z veseljem zapolnili posamezniki, ki se niso bali sivih pravmorajo člani uprave sprejeti omejitve vlade glede plač, polemike in sprenevedanja glede reprogramiranja tveganih kreditov visoko zadolženim finančnim družbam v nasprotju s politiko vlade in avtoritativni zapisi o tem, ali država sploh sme vplivati na poslovno politiko bank, pričajo o tem, da v slovenskem prostoru po osemnajstih letih še vedno vlada negotovost glede tega, kako naj država izvaja svojo lastniško funkcijo. In to kljub zgovornim primerom iz ZDA in EU, kjer so ob zahtevi vlad menedžerji vračali izplačane nagrade, se umaknili z vodilnih položajev v bankah in podjetjih in osvojili protikrizne poslovne politike. Edina razlika med dogajanjem v svetu in doma je bila v tem, da so vlade v svetu vplivale na podjetja, ki niso bila v državni lasti, medtem ko so nekateri v Sloveniji dvomili o upravičenosti vpliva države v banki v večinski državni lasti! Doslej sta se v oblikovali dve diametralno nasprotni stališči. Prvo stališče je, da država kot lastnik nima pravice vplivati na poslovno politiko banke. Njena vloga je omejena na izvolitev članov nadzornega sveta, ti pa naj bi delovali samostojno v dobro banke, ki jo nadzirajo. To stališče izhaja iz dolgoletne paradigme umika države iz gospodarstva, ki temelji na nedokazani domnevi, da naj bi bila država tako slab gospodar, da je boljša vsaka alternativa državnemu vplivu. Iz teh krilatic se je razvilo specifično slovensko razumevanje neodvisnosti članov nadzornih svetov. Medtem ko neodvisnost svet razume kot neodvisnost nadzornikov od menedžmenta, se v slovenskih razpravah pojavlja teza o neodvisnosti nadzornikov od lastnikov. Podkrepitev te teze kolegi profesorji najdejo v členu ZGD, ki pravi, da morajo člani nadzornih svetov delati v dobro celega podjetja. Ne moti pa jih, da v svoji interpretaciji zanemarijo fiduciarno obveznost podjetja do lastnikov. Zato danes z mirno roko zapišejo, da se mora država umakniti iz upravljanja bank ne glede na svoj lastniški delež in ne glede na pomoč, ki jo banke prejemajo od države. Drugo stališče izhaja iz politične teorije javnega interesa in na podlagi istih pravnih norm zagovarja stališče, da je država kot predstavnica javnega interesa dolžna aktivno upravljati z državno lastnino in celotnim javnim premoženjem. To še vedno pomeni, da mora država delovati prek nadzornega sveta, sicer bi lahko prišlo do netransparentnih vplivov na odločitve uprav, vendar pa je jasno, da nadzorniki nosijo fiduciarno odgovornost do države, ta pa do državljanov. To preprosto pomeni, da mora država artikulirati svoj lastniški interes, ga uskladiti z drugimi lastniki ter izvajati to politiko prek nadzornega sveta ob omejitvenem pogoju, da njeni interesi ne smejo prizadeti drugih lastnikov. Skandinavski model upravljanja državne lastnine, ki je skladen z načeli OECD, celo pravi, da lahko država zaščiti javni interes na škodo drugih lastnikov, vendar jim mora za to priznati ustrezno kompenzacijo. Etika javnega interesa seveda predvideva, da so nadzorniki v tesnem stiku z lastnikom, njihova neodvisnost pa se, tako kot povsod po svetu, razume kot neodvisnost od menedžmenta, ki ga kontrolirajo. Teorija javnega interesa uveljavlja odgovornost države povsod tam, kamor gre javni denar. Na tej osnovi mora država uveljavljati javni interes tudi v podjetjih in bankah, kjer ni lastnica, je pa vanje vložila javna sredstva. Država mora namreč zaščititi vsak evro davkoplačevalcev. Zato je normalno, da država postavlja pogoje ne le kot lastnica kapitala, temveč kot nosilka protikriznih programov, ki temeljijo na prenosu javnega denarja na banke in gospodarske družbe. Prav na tej osnovi lahko država kot pogoj za pridobitev državnih garancij od bank zahteva sprejetje poslovnih politik. Zahteva po omejevanju stopnje tveganja in zahteva glede zniževanja bančnih stroškov v času krize sta dva primera pogojevanja poslovnih politik. Medtem ko gre svet naprej, se v Sloveniji vrtimo v krogu. Zunanji opazovalci, med drugimi tudi OECD, kar težko verjamejo, da teh vprašanj v Sloveniji še nismo razrešili. Državna lastnina je dejstvo in ne sramota, zato je čas, da se problema upravljanja resno lotimo. Prvi korak je sprejem lastniške politike države, ki bo le-to zavezala k odgovornemu ravnanju in zasebnim vlagateljem predstavila, kakšna so lahko njihova vprašanja v podjetjih, v katerih je država solastnik. Javno sprejeta lastniška politika bo preprečila, da bi država kot lastnik delovala arbitrarno, netransparentno in neodgovorno. Dušan Zbašnik Interno in eksterno upravljanje Ne dvomim, da so za trdnost banke v prvi vrsti zavezani lastniki kapitala in menedžment. Njihova dolžnost je ustvarjanje sistema notranje kontrole vodenja bančnih transakcij in zagotavljanje varnega in zdravega delovanja sistema. Javna politika mora omejevati negativne vplive bančnih napak. Vendar je vzdrževanje zdravega bančnega sistema odvisno od številnih dejavnikov, na katere le redko neposredno vplivajo politike. Lastniki bank si morajo prizadevati za dobro vodenje banke in njeno trdnost. Odgovorni so za kapitalizacijo banke, kar ji omogoča premagovanje občasnih zmernih izgub. Ker so lastniki izpostavljeni z lastnim kapitalom, so močno zainteresirani za imenovanje zanesljivega vodstva, ki skrbi za bančno dobičkonosnost in solventnost. Če tega ne zagotavljajo, izgubijo menedžerji (delo) in lastniki (kapital). Državne banke imajo morda še drugačne cilje, delničarji ne kontrolirajo menedžmenta tako trdo in vsakodnevno, zato je treba menedžmentu zagotoviti spodbude, da vzdržuje delovanje banke na zdrav način. Včasih bo delno solastništvo zasebnega kapitala edini način, ki bo to omogočil. Banke med svojim poslovanjem delujejo v tveganem okolju; njihov menedžment mora oceniti in upravljati tveganja lako, da banka izpolnjuje svoje poglavitne dejavnosti na varen in zdrav način. To pomeni ohranjanje vrednosti banke z zagotavljanjem primernega naložbenega portfelja, ki prinaša zadovoljiv dohodek. Najpomembnejši del bančne aktive tvorijo posojila, kljub hitremu naraščanju drugih oblik poslov (izvedeni instrumenti), zato so najpogostnejši vzroki propada bank izgube kot posledica slabih kreditnih odločitev. Dober menedžment (in lastniki, ki bodo poskrbeli zanj) bo vzpostavil ustrezne politike in postopke za notranji pregled posojil in za zgodnje posredovanje pri reševanju težav v zvezi s posamezno naložbo. Upravljanje bank morda ne zagotovi trdnosti banke iz razlogov, ki pogosto izhajajo iz navzkrižja interesov in iz asimetrije informacij. Menedžment in lastniki banke si želijo doseči višje donosnosti z bolj tveganimi naložbami; lastniki želijo priskrbeti ugodna posojila svojim podjetjem in jih ne skrbi varnost banke, saj propad banke bolj prizadene druge lastnike in upnike. Ker kapital pomeni potencialno kritje za izgube banke, bo interes lastnikov tvegati čim manj kapitala. Z manipuliranjem klasifikacije nedonosnih posojil, z obnavljanjem neizterljivih posojil in podobnim (spomnimo tudi na zunajbilančne postavke) lahko banke prikažejo računovodsko donosno stanje in napihnejo vrednost aktive, čeprav morda ustvarjajo izgubo. Praksa dokazuje, da to ni le problem bank v manj razvitih državah. Vedno ni lahko zagotoviti dobrega upravljanja banke zaradi znanega navzkrižja interesov med lastniki in menedžmentom. Prvi morda nimajo potrebnih informacij (vendar tvegajo kapital), s katerimi bi preprečili drugim zasledovati predvsem lastne interese (nesorazmerni izdatki za opremo, plače, bonitete). Ko je plačilo menedžerske elite odvisno od prometa in dobička, bo tako podana spodbuda za prevrednotenje naložb in za prevzemanje večjega tveganja. Zato je potrebna močna notranja kontrola, ki menedžmentu in lastnikom omogoča nadzor delovanja menedžmenta, prav tako pa stimulacijske pogodbe, ki povezujejo interese lastnikov in menedžerjev. Dobro notranje upravljanje je osnovni pogoj za uspešno delovanje finančnega posrednika. Finančni trgi dodatno vplivajo na disciplinirano delo menedžmenta in izločajo slabe. Kljub temu je jasno, da dobro delujočega trga ni brez regulative in supervizije. Trg ni sinonim za svobodno prizorišče tekmovanja za najboljšo pogodbo, donosnost in uspeh brez jasnih pravil, zakonov, institucij, bonitetnega nadzora. S tem je treba preprečiti, da bi propad posamezne banke postal sistemski problem. Pomemben je torej tudi ekstemi vidik upravljanja bank, saj sta regulacija in nadzor pogoj za zaupanje, ki je temelj finančnih transakcij. Ko se je avgusta leta 2007 začela finančna kriza, smo bili v končni fazi uvajanja Basla II, ki je predpisoval bolj občutljiva pravila za izračunavanje minimalnih kapitalskih zahtev. Uradne kvantitativne simulacije nove metodologije pa so pred uvedbo pokazale pomembno zmanjšanje minimalnih kapitalskih zahtev ( Franco Bruni: Do vve understand it? Forbidden questions on the financial crisis, 2009). Podatki namreč kažejo, da se je v letih, ko se je mednarodna finančna skupnost osredotočala na uvedbo novih baselskih standardov, najhitreje povečeval finančni vzvod številnih bank. Nova kapitalska razmerja so tudi pisana na kožo velikih mednarodnih bank, ki delujejo v raznolikih okoljih in obvladujejo kompleksne izvedene instrumente, s katerimi je bilo mogoče pokrivati tveganja. Finančna moč jim je omogočila najem najboljših strokovnjakov, ki so obvladali zapletene tehnike upravljanja tveganj. Pretirano bi bilo trditi, da je tržna liberalizacija poglavitni vzrok finančne krize, saj svobodno delovanje trga zagotavljajo ustrezni kakovostni predpisi. Najbrž niso bili ustrezni ali pa jih niso uporabljali. Kriza se je začela v Združenih državah in se je zlahka razširila v Evropo, saj imajo evropske banke po zaslugi svojega upravljanja pogosto višji vzvod kot ameriške, supervizija pa ni bila sposobna zbrati in preučiti informacij ter pripraviti preventivnih posredovanj. S tega vidika soglašam z avtorjem (Franco Bruni), da Evropa nima razloga za razmišljanje o tem, da je nedolžna žrtev ameriške krize. Med številnimi predlogi za izboljšavo mednarodne finančne regulacije in nadzora je za Evropsko unijo zelo pomembno oblikovanje enotne regulative in centralno vodene ustanove za regulacijo in nadzor, ki je sedaj nima. Obstajajo pa možnosti za razumno hitre spremembe, saj člen maastrichtske pogodbe dopušča Evropski centralni banki, da prevzame posebna pooblastila na področju finančnega nadzora. REFERENCES: 1. Angeloni, Ignazio (2008): Testing Times for Global Financial Governance. Bruegel Essay and Lecture Series. 2. Bruni, Franco (2009): Do vve Understand it? Forbidden Questions on the Financial Crisis. Universita Commerciale Luigi Bocconi, Paolo Baffi Centre Research Paper Series No. 2009-36. 3. Mishkin, Frederic S. (2009): Is Monetary Policy Effective During Financial Crises? NBER VVorking Paper No. J4678.